文献综述
（一）本课题研究现状和研究意义
在公司股价持续低迷，投资者信心不断下降情况下，越来越多的上市公司开始重视股票回购这样一个有效的资本运作工具。股票回购的信号传递作用的确对于提高投资者信心、稳定股价、优化资本结构是“一剂良药”。但是我国资本市场毕竟不如西方成熟，在我国特殊经济体制与当前市场环境下，上市公司是否正确地运用了股票回购来进行好的资本运作还是一个值得深究的问题。因此，深入地分析国内上市公司股票回购的动因、市场效应及其对公司业绩的影响，对于加深上市公司管理层以及投资者对回购效用的认识有着十分重要的实践意义。
关于上市公司股票回购问题的研究，中外经济学家都作了大量的分析，这一方面的理论也不断地推陈出新。其中主要集中于以下三个方面，分别是关于股份回购行为的研究、关于股份回购经济后果的研究和关于股份回购与财务效应关系的研究。
关于股份回购行为的研究，Vermaelen(1981)认为信号传递假说、财务灵活假说和财务杠杆假说可以用来解释股份回购会如何改变公司价值。首先是信号传递假说，管理层拥有更多的“内部私有信息”，因此会比一般外部投资者更能准确评判企业股票的内在价值。其中Stephens,Weisbach(1998),Dittmar(2000)以及 Tirumalvalavan(2006)在内的诸多权威学者，都验证了信号传递假说，认为上市公司回购股票的首要动机就是该公司股票价值被低估。 Jagannathan et al.(2000)指出股份回购可以替代现金股利的发放，其后许多研究者们也都研究股份回购与现金股利之间的关系，证实了财务灵活假说。Grullon,Michaely(2002)Brava et al.(2005)和Zoubeida BenhannoudaRobert Watson(2010)研究发现，企业会依据企业自身特点以及目的选择最合适的支付方式。Skinner(2008)认为可能是由于税收优惠和内在灵活性，股份回购己成为企业的主要支付形式。 Jensen(1986)的研究认为当公司积累了大量资金，现金富余时，也许会降低资金的使用效率，这时公司进行股份回购不仅利于提高资金的使用效率，防止资金被滥用还能够降低代理成本。同样，Dittmar(2000)指出股份回购是解决上市公司资金大量闲置的一种有效途径。 Li,Mc Naly(2005)以多伦多证券交易市场上某些实施过股票回购的公司作为研究对象，经过分析发现，公司所拥有资金越富余，越愿意实施股票回购，即验证了自由现金流假说。 姚挣（2000及蓝发钦和王学英（2001）都认为我国股权分置改革之前的股份回购是为了减少国有企业持有的国有股份和改善资本结构。刘钊、赵耀(2005)通过对比普通法系国家和大陆法系国家上市公司股份回购的动因，指出由于我国属于大陆法系，对股份回购限制严格，股份回购主要作为推进股权分置改革的手段，解决国有企业一股独大的问题，具有特殊性。尹衡(2007)选取了实施了股份回购的 10 家公司作为案例，经过分析，研究得出我国的上市公司实施股份回购的主要动机是推进股权分置改革。 而也有学者发现了一些特殊动因，如王伟(2002)认为企业是借回购行为来改善财务指标，维持A 股股价。谭劲松和陈颖(2007)选取了1994-2000年这 6 年内几家上市公司作为案例研究指出国有股回购最大受益者为控股大股东，实际上这是大股东利益的转移。
关于股份回购的经济后果的研究，到目前为止，国外大部分研究成果都比较一致，确定股票回购消息公告之前股价会下跌，但在回购消息公告之后股价则会上涨。而以累积的超常收益率(CAR)当做标准衡量股票回购效应，通常短时间内会有积极的市场反应。梁丽珍(2006)发现不论是哪种类型的回购，在公司发布回购公告前后，累计超常收益率(CAR)都为正。石涛(2011)在对华海药业、九芝堂和天音控股三家公司回购行为进行分析之后发现，这些公司在回购方案宣布前几日均出现了超额收益率。 杨向英（2012）运用CAR方法探讨上市公司股票价格能否反映股票回购的长期市场效应，并通过统计检验和财务指标对结论进行了验证。该研究得出的结论是，股票回购宣布之后的一年期间内存在着显着的累计超额回报。它表明市场认为股票回购是一个好消息，它已经做出了长期的积极回应。 研究认为市场需要一定的时间来完全消化管理层希望向市场传递的有利或不利、真实或虚假的信息。因此，市场中的投资者可能并不能完全理解管理层进行股份回购宣告的真实意图。Chan et al. (2010)认为，当公司管理层想要在短时间内刺激股价上升时，也许会试图依靠宣布股份回购来扰乱市场判断。FLD（2005）也发现公开市场份额回购可以用来传递错误的信号。因此，只有在短期内观察股票回购的市场表现，才能真正解释股份回购所传达的信息内涵。 Gregory Noronha (2013)认为，公司的管理者做出回购决策时掌握了内部消息，这些信息与公告期前后的超常收益率存在密切的联系。并且，在股份回购宣告后，实际进行回购与没有实施回购的企业，其长期超常收益率具有显著差异。 徐国栋和迟铭奎(2003)选取了陆家嘴、申能股份等五家公司为样本进行了实证分析，指出股份回购改善了公司的资本结构，有助于发挥财务杠杆的作用；其次股份回购将有助于提高公司盈利能力，从而增加公司的价值；最终市场反映强烈，在公布回购消息前后时间均出现了超凡收益率。但是他们选取的案例发生时间较早，均在开放回购社会公众股之前，黄虹 (2006)将我国现存的股份回购案例划分为两个阶段，在第二阶段中，随着《管理办法(试行)》如期实施，回购股票的行为越来越普遍。何瑛、黄洁、李娇(2014)指出大多数关于我国股票回购的经济后果的研究多数集中在短期效应上，而对长期市场效应和财务效应的分析却很少。因此，他们选取了A股市场2005年至2013年这段时间内40个宣告回购的上市公司做为样本，运用了事件研究法和财务指标法，得出我国上市公司股份回购的动机比较单一，短期效果显著而长期效果较弱的结论。
关于股份回购与财务效应关系的研究，Kotapati和Vinay (2013)在印度股票市场中选取了超过60家宣告股票回购的公司作为研究案例，运用事件研究方法检验了其财务杠杆和异常报酬率，研究发现对比过去的市场表现，现今的股票表现不够积极，但公司股票回购后的财务杠杆有所改善。 龚俊琼(2015)指出，随着我国市场经济的不断发展，股票市场日益融入国际市场。股份回购应该从推进股权分置改革的任务中解放放出来，发挥其真正的效用。徐若曼(2012)以宝钢公司为研究对象，分析了股票回购对公司财务绩效的影响。研究发现公司实施股份回购之后，公司的每股收益、每股净资产、流动资产周转率和财务杠杆系数均有所上升。这反映出公司整体盈利能力、经营能力和资本结构都有所改善。同时，宝钢股份选择使用现金回购的方式，由于回购数额较大，虽然是分批进行的但是仍然影响了企业的偿债能力，增加了企业的财务风险。 Crullon和Michaely（2004）研究发现，公司回购股票之后的经营能力和获利能力和同行业中没有回购的公司相比，表现并没有预期的抢眼。回购之后有些指标不仅没有提升，甚至比没有执行回购的公司表现还差。股份回购带来的效果之一就是让该公司财务上的杠杆明显的提高，然而这并不能增强或者改善公司赚取利润的能力，一家企业的盈利能力主要是受其核心竞争力影响。并且股份回购可能变成一种上市公司迷惑投资者的手段，向外界传递虚假的利好信号来，实际上股份回购实施结果并不理想，投资者应当增强辨别能力。
从国外的研究文献中可以知道，股票回购已经在西方成熟的资本市场上使用了很多年，从引起关注到如今，大量专家研究者已经对股份回购的动机、财务效应、市场效应等形成了一个完整的理论体系，研究成果也比较丰富。证券市场伴随着我国经济日益发展也越来越成熟，股票回购也在不断更新其内涵，这些丰富的文献资料能够给以我国学者研究股份回购提供宝贵的经验和借鉴。 本题拟以美的集团做出的股份回购行为作为案例展开研究。首先，将股份回购的理论基础与证券市场的实际情况相结合，从多个不同的角度对美的集团回购行为的动机进行详细分析，分别从企业市场价值、财务业绩和资本结构三方面，反映股票回购行为对公司产生的财务影响。在此基础上，分析并归纳美的集团回购产生的市场效应，包括取得的成效以及对公司的负面影响。最后，针对我国上市公司现阶段股票回购存在的不足和未来发展方向，提出相应的解决对策与完善建议。
参考文献
[1]Jensen MC.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers.[J].American Economic Review,1986,76(2):323-329.
